L’apocalypse financière pourra-t-elle être évitée ?

mai 9, 2013 - 9:57 apdz 0 Commentaire

La financiarisation des économies et la libéralisation des échanges de capitaux en sont venues à remettre en question la souveraineté des États et l’efficacité des politiques keynésiennes : «Jadis, les gouvernements surveillaient les marchés, aujourd’hui, ce sont les marchés qui surveillent les gouvernements». Comment le système néolibéral, censé stabiliser le confort matériel et promouvoir la concorde entre les peuples, a pu se transformer en fabrique de précarité ? Si la globalisation était – en théorie – porteuse d'espoirs et de prospérité pour certaines nations et régions de ce monde, elle s'est également révélée catastrophique pour les pays n'ayant pu ou su réguler un système bancaire dès lors devenu tentaculaire et incontrôlable, pour avoir réalisé des bénéfices à l'échelle mondiale. En privilégiant encore et toujours le rendement aux dépens de la gestion du risque (propre à leur activité traditionnelle de prêts aux entreprises et aux particuliers), les banques orientent leurs choix vers les produits financiers qui entretiennent la hausse des marchés actions mais aussi accroissent les risques bancaires. Il y a décidément quelque chose de pourri au royaume de l’architecture financière globale. La liberté absolue de circulation des capitaux, instaurée dans les années 1970, n'a-t-elle pas inauguré du même coup une ère de crises financières et de bulles spéculatives à répétition ?
Aux Etats-Unis, il y a encore 297 500 milliards de dollars de dérivés sur les marchés. La capitalisation boursière du marché obligataire est de 98 000 milliards de dollars à comparer aux 60 000 milliards de PIB mondial. Le montant du marché des dérivés OTC (*) pour «over the counter» (le plus souvent des dérivés d'intérêt) exprimé en valeur notionnelle atteint l'incroyable montant de 700 000 milliards de dollars (source : BRI)
(*)Un marché OTC est un marché sur lesquels les titres financiers s’échangent de gré à gré.
Ces derniers temps, la question suivante a été très sérieusement posée aux économistes : quel mal y a-t-il à s'endetter dans la mesure où la relance économique ainsi créée permet de faire baisser le chômage ? De la même façon, où est le problème si, avec le même résultat, la banque centrale finance la dette publique par l'achat d'obligations souveraines ? Les débats entre partisans de l'«austérité», qui visent un endettement réduit à 0% du PIB, et partisans des programmes de relance de l'économie (deficit spending) sont toujours aussi intenses.
Mais la question centrale qui se pose désormais est : la planète finance est- elle toujours sous contrôle ? Ou échappe-t-elle déjà à ses acteurs ?
Création monétaire
Tous les yeux sont maintenant fixés sur les Etats-Unis qui, le 18 mai, doivent prendre la décision finale sur le relèvement du plafond de la dette, décision qui a été repoussée depuis le 31 décembre 2012. La dette totale financée par les marchés de crédit se montait à 56 281 milliards de dollars fin 2012. Rapporté au PIB nominal de 15 851 milliards de dollars, l'endettement atteint donc 355%, un sommet historique pour les Etats-Unis. Le déficit budgétaire américain est monté au cours des 12 derniers mois à 1 352 milliards de dollars. A titre de comparaison, la Fed a acheté jusqu'au 15/03/2013 pour 1 965 milliards de dollars de bons du trésor. Les frontières entre la politique monétaire et la politique budgétaire se sont estompées. Les banques centrales se rendent elles-mêmes de plus en plus dépendantes du politique. Une politique monétaire indépendante, gage de stabilité des prix depuis des décennies, n'est plus guère possible et c'est maintenant la planche à billets qui finance les déficits budgétaires.
Au fil des achats, la Fed est devenue le plus grand créancier du gouvernement américain devant la Chine et le Japon. Mais le programme d'assouplissement quantitatif (Quantitative Easing ou QE) n'est pas aussi inoffensif qu'il y paraît. Financer les dépenses publiques en faisant tourner la planche à billets de la banque centrale c'est, à coup sûr, courir au désastre. La Fed se trouve véritablement prise entre le marteau et l'enclume. Elle ne peut pas éternellement poursuivre sa politique d'intérêt zéro, ses achats de bons du Trésor américain à hauteur de 45 milliards et de 40 milliards de dollars de titres hypothécaires (MBS) chaque mois. Les risques qu'une telle politique fait peser sur le système financier mondial deviennent trop grands et augmentent chaque mois. Les bulles sur les actifs boursiers ou immobiliers découlent directement de la création monétaire à outrance de la Fed car l'argent du QE n'alimente pas l'économie réelle (qui est de fait manipulée) mais les marchés financiers.
La réponse de la banque centrale consistant à dire qu'elle peut arrêter le QE à tout moment est de moins en moins crédible. La Fed ne peut tout simplement plus céder les obligations qu'elle détient déjà ni réduire son portefeuille en limitant ses futurs investissements obligataires. Qui, dans cette éventualité, financera le nouveau déficit budgétaire ? Depuis que la Fed s'est lancée dans le QE et les taux bas, la vraie question est : comment va-t-elle pouvoir s'en sortir sans mettre le feu ? « La sortie des politiques de QE et de taux d'intérêt de la Fed sera redoutable : une sortie trop rapide provoquerait un krach de l'économie réelle, tandis qu'une sortie trop lente commencera par créer une énorme bulle et provoquera ensuite un krach du système financier.» C'est ce que résumait très bien Nouriel Roubini dans une tribune publiée par Les Echos le 2 mai dernier.
Points à retenir
1- S'il est si facile de financer de nouvelles dettes publiques avec de l'argent abondant et pas cher, les gouvernements vont préférer utiliser ce moyen peu coûteux en efforts, sans trop se soucier de la charge d'intérêt future générée.
2- La croissance économique tant attendue aux Etats-Unis comme dans les autres pays industrialisés ne se fera pas sur une solide base qu'est la consommation des ménages. Le niveau de la dette publique a déjà des effets contre-productifs.
3- Quand une banque centrale achète des obligations émises par des établissements non bancaires, l'argent nouvellement créé arrive directement sur les comptes de ces entreprises non bancaires et augmente la masse monétaire en circulation (M1, M3). Pour éviter les risques inflationnistes, les banques centrales devraient maîtriser cette création de monnaie par la mise en œuvre d'une politique monétaire restrictive.
4- Une brusque sortie de la politique monétaire ultra-expansive par la Fed ferait craindre de fortes pertes en valeur pour les porteurs d'obligations américaines. Les obligations des pays industrialisés en général ne sont plus des refuges, au regard de l'augmentation sans fin des dettes publiques. Les investisseurs autant institutionnels que privés devraient donc fuir les placements obligataires.
5- L'accroissement de l'offre de monnaie et des encours de crédit transfère le risque d'inflation vers les marchés financiers et conduira, tôt ou tard, à la prochaine crise.
Politique monétaire «normale»
Un retour à une politique monétaire «normale» est devenu presque impossible. La Banque d'Angleterre prévoit d'acheter 25 milliards de livres supplémentaires d'obligations britanniques. La Banque du Japon entend doubler les achats mensuels d’obligations pour les porter à 74 milliards de dollars. Et la BCE mettra tout en œuvre pour soutenir l'euro en achetant, si nécessaire, encore plus d'obligations douteuses des pays du sud de la zone. 24 pays membres de l'Union européenne ont déclaré vouloir réduire leur nouvel endettement ce qui n'empêche pas la dette totale de continuer à augmenter.
La politique monétaire des banques centrales a désormais atteint ses limites. Même la politique des taux à 0% (Zero Interest Rate Policy ou ZIRP) n'est plus en mesure de donner un nouvel élan à la conjoncture. Des taux d'intérêt directeurs négatifs sont théoriquement concevables mais, en pratique, ils ont tellement d'inconvénients qu'ils ne peuvent pas être un outil de la politique monétaire. Les banques centrales (qui continuent à croire que la reprise économique viendra avec encore plus d'argent pas cher) maintiendront leur politique de taux d'intérêt zéro jusqu'à ce qu'une baisse du chômage et une hausse de l'inflation les forcent à en changer… nous en sommes encore loin ! Les intérêts et les rendements sur les marchés monétaires et obligataires se sont tellement rapprochés au cours des dernières années que l'on peut maintenant parler d'un «marché unique». Cela concerne particulièrement les pays dont la devise alimente le système de réserves monétaires. Dans cet écart pratiquement nul entre taux d'intérêt et rendement obligataire, on peut y voir la main de l'étroite coordination des politiques monétaires menées par les plus importantes banques centrales. La dimension mondiale prise par la crise économique et financière force les banques centrales à des réactions concertées. Les rendements des obligations souveraines ont chuté à un niveau historiquement très bas. Normalement, quand la dette publique augmente dans un pays, les rendements obligataires augmentent aussi ; mais les banques centrales avec leur politique monétaire ultra-expansive et leurs achats d'obligations publiques (QE) ont empêché cette hausse. Le terme banalisé et lisse de «QE» cache en fait une forte inflation des bilans des banques centrales. En 2013, le total du bilan de la Fed va passer de 3 100 milliards de dollars à plus de 4 000 milliards de dollars. Les achats d'obligations publiques au prix du marché maintiennent les cours artificiellement élevés. Ces opérations empêchent les rendements de s'établir à leur juste niveau qui, s’il était fixé par un marché «normal» autrement dit sans le soutien de la planche à billets pour financer la dette publique, se trouverait probablement de 100 à 300 points de base au-dessus de l'actuel. Mais une remontée des taux directeurs est presque inimaginable aujourd'hui car elle conduirait à une augmentation du coût du service de la dette et pousseraient des pays entiers à la faillite. En Grèce, quand les rendements des obligations sont passés au-dessus des 10% en 2010, la dette publique totale a doublé. Au Japon, par exemple, le retour à un taux d'intérêt «normal» de 2%, signifierait que le seul paiement des intérêts de la dette nécessiterait 75% de la totalité des recettes fiscales. Aux Etats-Unis, augmenter les taux d'intérêt à 2% reviendrait à accroître le service de la dette de 1 000 milliards de dollars. Le service de la dette (intérêts + amortissements) prend de plus en plus d'importance dans les budgets publics. Aucun pays ne prévoit de rembourser ses dettes existantes. Les arrivées à échéance sont systématiquement financées par de nouvelles émissions. Un système qui est possible tant que l'émetteur peut offrir aux preneurs de la nouvelle émission de meilleures conditions (meilleurs rendements). Les finances publiques de la plupart des pays industrialisés sont dans une situation tellement désespérée que la seule issue semble être… l'inflation. Ceci dit, à moyen terme, les marchés obligataires devraient retrouver ce niveau de rendement conforme à un marché non faussé. Il faut néanmoins souligner qu’un retour à la normale (hausse des coûts de refinancement) s'accompagnera de grosses moins-values, aggravera la solvabilité des débiteurs et déclenchera à coup sûr la prochaine crise financière.
Points à retenir
6- Quel que soit le critère choisi, il est clair, qu'actuellement, toutes les banques centrales mènent une politique monétaire ultra-expansive pour pouvoir contrôler les conséquences du surendettement mondial et pérenniser le service de la dette. La BCE, la Banque du Japon, la Banque d'Angleterre et la Fed ont vu leur bilan, mesuré en pourcentage du PIB, atteindre des niveaux historiquement élevés, jamais atteints jusqu'ici.
7- Les dettes publiques ne seront jamais remboursées !
8- Il faut savoir que le niveau des émissions d'obligations est élevé et que les marchés obligataires dans le monde entier sont surévalués. Les engagements existants (ce qui pourrait être le cas des réserves algériennes) doivent être réduits en plaçant l'argent dans des dépôts à terme et en obligations jusqu'à 2 ans. Les obligations long terme sont les plus dangereuses.
9- Personne ne s'inquiète des épargnants (dans des fonds de retraite ou des assurances-vie) qui voient leurs revenus diminuer en raison de la dévalorisation de leurs dépôts.
10- Les investissements sur les marchés monétaires et obligataires qui financent théoriquement les nouveaux équipements industriels subissent une moins-value puisqu'ils ne compensent même pas l'inflation et les impôts.
11- Toute la courbe des taux est déformée. Les crédits ne vont plus de manière optimale vers les investissements productifs et prometteurs, ce qui pourrait déclencher de nouvelles crises.
Evolution des réserves de change mondiales
Actuellement, les réserves de change mondiales ont atteint le niveau record d'environ 10 953 milliards de dollars, ce qui donne une mesure de l'offre de monnaie du système financier global et des marchés de capitaux. Les banques centrales du monde entier font des réserves monétaires principalement dans les devises de référence mondiale. Ces devises doivent s'appuyer sur des économies aux fondamentaux solides et faire preuve d'une grande liquidité. Le plus souvent, les réserves de change sont directement liées à l'évolution des marchés boursiers et celui des matières premières. Cependant, les marchés des devises, ont des doutes quant à la qualité des fondamentaux aussi bien du dollar US que de l'euro. Le statut de monnaie de réserve nécessite des fondamentaux économiques solides et une forte stabilité des prix, du système financier, du commerce extérieur, de la situation politique, etc. Au regard du surendettement des Etats-Unis, le dollar ne remplit plus ces exigences (355% du PIB de déficit tous secteurs confondus). Quant à l'euro il s'attire les critiques suite au non-respect des critères de stabilité de Maastricht dans de nombreux pays membres. La livre sterling (dette publique énorme et perte récente du triple A) et le yen japonais (dette la plus élevée du monde : 500% tous secteurs confondus) s'éloignent eux aussi des fondamentaux requis. Actuellement, la part du dollar américain dans le système monétaire global est de 61,8%, celle de l'euro 24,1%, celle de la livre comme du yen de 4,1%. Toutes les autres monnaies librement convertibles ont une part de 5,9%. La spéculation, qui pourrait amoindrir le rôle de l'euro comme monnaie de réserve, sur l'éventuelle sortie de certains membres de la zone euro est encore prématurée. D'ailleurs, a contrario, l'euro pourrait aussi bien en ressortir renforcé dans la mesure où aucune solution n'émerge aux Etats-Unis. En dehors de leurs réserves de change sous forme de devises, les banques centrales détiennent aussi de l'or qui représente, en moyenne, à peu près 11% de leurs réserves. Elles en ont acheté net en 2012 : 534,6 t (2011 : 439,7 t, 2010 : 77 t). Les banques centrales des pays émergents ont continuellement acheté de l'or au cours des derniers mois. L'industrie financière semble avoir décidé que l'or est à vendre. Parce que, selon son raisonnement, les taux d'intérêt sont sur le point d'augmenter plus tôt que prévu. Les professionnels de la finance n'ont qu'à moitié tort. Les banques centrales ne sont pas sur le point d'augmenter les rendements pour les réserves en liquidité, qui ont été un actif par défaut de manière quasiment continue depuis 2007.
Mais lorsque les banques centrales font un geste pour défendre la valeur réelle du cash en augmentant les taux, l'or a de grandes chances de souffrir. Tant que cette hausse devance l'inflation. Parce que c'est le sens et pas le niveau qui compte !
Points à retenir
12- Par rapport aux réserves mondiales de change, la production mondiale de toutes les mines d'or, d'environ 2 600 t ou 109 milliards de dollars, apparaît ridiculement faible.
13- La montée du dollar a fait baisser le cours de l'or en raison de leur forte corrélation inversée.
14- L'évolution du système mondial de réserves, actuellement fondé sur deux principales devises, vers une référence à un panier de plusieurs monnaies de réserve fortes avec une part importante d'or demandera encore beaucoup de temps.
Marchés boursiers
Les élites occidentales tétanisées par la déflation des actifs refusent l'idée d'un effondrement des indices actions malgré une survalorisation d'environ 40%, ou de laisser le prix de l'immobilier ou des obligations prendre le même chemin. Depuis des années, les politiques menées ont conduit à la formation de bulle de prix dans toutes les classes d'actifs. La seule politique acceptable pour ces élites est de tenter d'endiguer tout renversement de tendance en imprimant un peu plus de papier-monnaie. Il est de notoriété publique que les marchés boursiers sont actuellement soutenus par l'environnement monétaire. Les principaux indices boursiers mondiaux ont atteint un niveau qui laisserait penser à une reprise de l'économie mondiale. Nombre d'indices ont atteint leur plus-haut historique. Au cours des 12 dernières années, de telles stimulations monétaires ont déjà conduit, à trois reprises, à la formation d'une bulle.
Points à retenir
15- Fondamentalement, les marchés actions ne sont pas du tout «bon marché» et une correction à la baisse est de plus en plus probable.
16- Les bénéfices des sociétés ont peu de chances d'augmenter pour qu'un marché haussier durable soit justifié. Les producteurs ne peuvent pas augmenter leurs prix en raison de la vive concurrence et des turbulences sur les marchés des devises. Du point de vue des fondamentaux, les PER (Cours de Bourse / Bénéfice par action) sont déjà très élevés sur les marchés actions.
17- En 2013, il sera primordial de choisir les investissements en actions en fonction des fondamentaux des sociétés. Les investissements sur les marchés actions devraient se concentrer sur des sociétés à fort dividendes et qui offrent un potentiel de croissance crédible.
Restructuration des dettes européennes
L'austérité et où le manque de compétitivité endémique plombent la majorité des pays européens. Alors qu'il est très délicat de restructurer les dettes du fait d'un secteur bancaire très fragile, et comme il est impossible de convaincre l'Allemagne et la BCE de réduire davantage les taux réels, via des baisses de taux conséquentes, la seule solution consiste à absorber une partie substantielle de la richesse des nantis par les Etats, eux-mêmes mis sous pression de résorber leurs déficits par les marchés financiers et par l'orthodoxie exigeant l'équilibre des comptes publics. Selon le très influent Boston Consulting Group (BCG), c'est en effet pas moins de 21 trillions de dollars de dettes que les pays occidentaux devraient éponger et, ce, en monopolisant 28.7% des richesses des classes aisées occidentales, lesquelles se montent à 74 trillions de dollars !
Point à retenir
18- La seule et unique bouée de sauvetage à disposition des Etats, la seule piste leur permettant d'investir dans leur économie et d'augmenter leur masse monétaire afin de relancer les anticipations inflationnistes – donc de promouvoir la croissance – sera de confisquer, ou d'emprunter par la contrainte, les liquidités disponibles sur les comptes bancaires.
Turbulences sur les marchés financiers
Quand on parle du haut niveau atteint par la dette publique de certains pays, on parle seulement des dettes qui sont financées sur les marchés de crédit et apparaissent ainsi dans les bilans. Mais au-delà de cette dette, il existe d'autres dettes (dettes moins les créances) qui ne figurent pas dans les bilans. Aux Etats-Unis, par exemple, la Fed estime que le total des dettes financées par les marchés du crédit (Total credit market debt outstanding) s'est établi à 56 280 milliards de dollars fin 2012. Or la Fed, dans sa publication «Flow of Funds» chiffre la dette américaine, tous secteurs confondus (total liabilities) à 125 313 milliards de dollars pour 2012, soit le double de la valeur du marché du crédit. A titre de comparaison, la valeur nominale du PIB des Etats-Unis est de15 864 milliards de dollars et la dette du gouvernement de 16 432 milliards, soit 104% du PIB.
Tous secteurs confondus, la dette financée par le marché du crédit représente 354% du PIB américain et l'ensemble de la dette (total liabilities) 789%. Pour les autres pays industrialisés, la situation n'est pas fondamentalement différente. La dette continue de croître et entraîne les marchés vers de nouvelles turbulences qui deviendront de plus en plus violentes, proportionnellement à l'accroissement des dettes.
Points à retenir
19- Le service de la dette confisque une part toujours plus grande du revenu des ménages.
20- Dans son bulletin mensuel de mars, la BCE démontre qu'un endettement public de plus de 90% du PIB rend impossible toute relance économique par le budget.
Nouvelles sources de crise
Les déséquilibres dans l'économie mondiale ont pris une telle ampleur que les craintes quant à la stabilité du système financier mondial sont entièrement justifiées. Le développement économique est à trois vitesses. Alors que les pays industrialisés subissent la stagnation voire la récession, les pays émergents enregistrent une forte croissance et les pays en voie de développement encore plus forte avec, toutefois, une forte croissance de leur population. Une population mondiale de 7 milliards de personnes nécessite une croissance du PIB de l'ordre de 5%, contre actuellement tout juste 3%. Les flux de biens et de services dans le commerce international se sont fortement déséquilibrés. Alors que les Etats-Unis enregistrent un déficit chronique et extrêmement élevé de leur compte-courant, la Chine et les pays de l'Opep enregistrent de forts excédents. En conséquence, le système monétaire international affiche des déséquilibres jamais vus. Pour lutter contre le ralentissement économique, les gouvernements des pays industrialisés ont poussé le creusement du déficit tellement loin que leurs dettes publiques ont atteint d'absurdes niveaux. Les bilans des banques centrales augmentent considérablement. Le montant des titres détenus par la Fed va passer de moins de 1 000 milliards de dollars en 2007 à 6 000 milliards en 2016. Au cours de la même période, le montant des titres détenus par la Banque du Japon sera passé de 20% du PIB à 60% et pour la BCE de 15% à 45%. Dans ces conditions, comment peut-on imaginer que les banques centrales pourront revenir à une structure «normale» des taux, sans provoquer une crise extrêmement grave ? Les seules issues semblent être l'inflation et/ou l'abandon de créance pure et simple, ce qui est une menace pour les marchés obligataires qui pourraient entraîner de fortes moins-values.
Points à retenir
21- En temps normal, un investissement peu risqué vous offre un rendement minimum. Mais alors que les Etats n'ont jamais été autant endettés, que cette dette ne pourra jamais être remboursée, les rendements obligataires sont extrêmement bas.
22- Le contrôle des rendements risque d'échapper aux banques centrales quand les investisseurs prendront conscience que les obligations souveraines ne sont pas des placements si sûrs que cela.
23- Le marché obligataire en yen risque l'effondrement. La dette publique du Japon a atteint le niveau record de 240% du PIB.
24- En cas de krach obligataire, toutes les banques pâtiront, et tout particulièrement les banques centrales qui devront encaisser des pertes conséquentes.
25- De nouvelles crises financières sont inévitables. Les sources potentielles sont nombreuses et elles peuvent se déclencher à n'importe quel moment.
Synthèse de Mourad Hamdan, consultant en management